深高投资：疫情“大考下”，城投债务压力几何
以下文章来源于深高投资研究团队
【正文】
2022年一季度，全国已有至少27个省份相继出现新冠疫情流行，创自2020年3月以来的新高。由于本轮传播的奥密克戎变异株呈现出潜伏期短、隐匿性强、传播速度快等特征，同时2020年新冠疫情对湖北省以外的省份事实上冲击不大，因此部分地方政府为应对本轮疫情传播而采取的静态管理措施甚至较2020年更为严厉，进而对经济造成的负面影响甚于2020年。受疫情防控导致供需难以平衡的影响，国内企业的经营环境大幅恶化，进而直接冲击了地方政府的财政收入，限制了地方政府回款城投平台以偿还债务的能力。
图1：2022年除湖北以外省份的新冠疫情扩散事实上已超过了2020年水平
数据来源：Wind，深高投资
01
财政角度：年初至今地方财政收入与财政自给率均明显下降
（一）全国范围看，地方政府财政收入大幅下降，新增专项债发力稳增长
虽然留抵退税造成地方一般公共预算收入小幅下降，但全年看中央新增转移支付能够弥补地方相关资金缺口。2022年1-4月，地方政府实现一般公共预算收入39722亿元，同比下降3.9%。主要由于4月财政部进一步加大了增值税留抵退税政策的实施力度，将原本应在期末退还给纳税人的增值税未抵扣税额提前退还。4月全国共退还增值税留抵退税款8015亿元，叠加1-3月按照留抵退税老政策退还的1233亿元，1-4月全国共退还增值税留抵退税款9248亿元。虽然地方政府在其中仅贡献了3850亿元左右，贡献比例低于中央政府，但留抵退税政策发力仍然导致地方政府一般公共预算收入同比增速下降了约9.3个百分点，由正增长转为负增长。但全年来看，对于2022年全国计划留抵退税的1.5万亿元，地方政府按50%左右即7500亿元承担，中央财政在正常转移支付之外，专门安排支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付共1.2万亿元，首批用于支持小微企业留抵退税的转移支付4000亿元已经在3月21日提前下达，因此全年看中央新增转移支付能够弥补地方政府的相关资金缺口。
地方一般公共预算收支矛盾加剧造成财政自给率进一步下降，转移支付的时滞致使地方政府不得不适当储备防疫应急资金。从地方政府本级一般公共预算角度考虑，收入端，留抵退税力度增加致使收入同比下滑。支出端，越是面临经济下行压力，地方政府越要保障一般公共预算支出中用于“六稳”“六保”领域的资金规模不减。因此2022年1-4月，地方一般公共预算支出实现71297亿元，同比增长6.1%，进而导致同期地方政府财政自给率自2021年1-4月的61.75%大幅下降至55.71%，地方一般公共预算收支平衡矛盾加剧。虽然全年看中央政府增量转移支付能够覆盖留抵退税发力带来的地方政府资金缺口，但考虑到转移支付的到位时点存在时滞，同时为应对防疫等突发性资金需求，实务中许多地方政府选择加大一般公共预算资金的储备力度，因此整体看来，年内地方政府对城投平台的回款能力受到不利影响。
土地出让不畅导致地方政府性基金预算收入同比大幅下降，土拍回暖有待居民和房企的资产负债表共同修复。2022年1-4月，地方政府实现政府性基金预算收入16455亿元，同比下降28.8%；其中国有土地使用权出让收入15012亿元，同比下降29.8%。这既受到大量地区受疫情影响进行静态管理，线下土地出让被迫推迟的因素影响；也受到去年以来大量民营房企债务爆雷导致行业销售、再融资均不畅，进而拿地意愿、拿地能力整体下降的因素影响。后续土地出让收入的恢复，既有赖于居民资产负债表的修复，即各地政府“因城施策”出台的房地产刺激性政策真正转化为商品房销售增速反弹；也有赖于房企特别是民营房企资产负债表的修复，即销售好转带来经营性净现金流的改善，最终形成融资性净现金流的恢复，让房企有信心、有能力加大拿地力度。
图2：2022年1-4月地方政府土地出让收入与财政自给率同比均明显下降
数据来源：财政部，深高投资
地方债发行中超六成为新增专项债，后者发行节奏同比明显加快。2022年1-4月，全国发行新增债券16909亿元，其中一般债券2890亿元、专项债券14019亿元；发行再融资债券4179亿元，其中一般债券1680亿元、专项债券2499亿元。合计，全国发行地方政府债券21088亿元，其中一般债券4570亿元、专项债券16518亿元。从发行进度上看，2022年1-4月新增专项债已发行了全年限额36500亿元的38%，而2021年全年限额同样为36500亿元，当年1-4月新增专项债发行规模仅为2320亿元，发行进度仅为6%。考虑到财政部要求于6月底前完成今年大部分新增专项债的发行工作，8月底前专项债资金基本使用到位，因此利用新增专项债开展政府投资成为本轮经济稳增长的重要发力点。
图3：2022年1-4月地方政府新增专项债发行节奏同比明显加快
数据来源：财政部，深高投资
（二）分地区看，多达21个省份1-4月土地出让进度不及全年预算的1/4，后续有待刺激性政策加码
考虑到财政自给率下降削弱了地方政府从一般公共预算中安排资金回款城投的能力及意愿，而地方债中新增部分只能用于项目建设、再融资部分仅有少量可用于隐性债务清零试点地区的隐性债务置换，因此对不同地区财政实力变化的分析重点关注其土地出让情况即政府性基金收入表现。
对比各省2021年政府性基金收入执行数与2022年预算数，天津、宁夏预算数大幅上升，四川、江西预算数大幅下降。以2022年政府性基金收入预算数/2021年政府性基金收入执行数指标衡量时，天津、宁夏2022年预算数上升明显，该指标均突破140%；而四川、江西预算数均大幅下降，该指标双双跌破65%。其中，①对于天津，2021年当地政府性基金收入执行数实际只完成了年初预算的73.4%，土地市场表现一般。而在2022年第一次集中供地中，天津共推出30宗地块，其中15宗停牌、9宗流拍、成交仅6宗，且成交中仅1宗非底价成交、溢价幅度为15%，当地土地市场延续了2021年下半年以来的颓势，若要实现2022年政府性基金收入预算数目标，后续有待政策发力。②对于四川，2021年当地政府性基金收入预算数为2783亿元，其中国有土地使用权出让收入预算数为2500亿元。但当年政府性基金收入执行数为4877亿元，同比增长2.2%；其中国有土地使用权出让收入预算数为4441亿元，同比增长1.9%。考虑到当地土地出让收入并未出现明显增加，因此当地历年存在刻意压低政府性基金收入预算数的倾向，预算数可能并未反映当地实际情况。③对于江西，2021年当地政府性基金收入执行数为2972亿元，同比下降4.2%，主要由于土地出让收入下降。从国信房地产信息网统计的土地成交明细上看，2021年江西省土地出让成交面积同比下降24%、成交均价同比下降10%；特别是住宅用地成交面积同比下降31%、成交均价同比下降9%，呈量价齐跌的不利态势。2022年当地政府性基金收入预算数仅为1874.7亿元，较2021年执行数进一步下降37%，反映出当地政府对土地出让预期并不乐观。
图4：2022年江西、四川政府性基金收入预算数较上年执行数大幅下降
数据来源：各省财政厅、企业预警通，深高投资
从2022年1-4月土地出让进度上看，多达21个省份实际进度不及1/4，后续有待刺激性政策加码。虽然国土资发[2010]34号文规定，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款付款时间最迟不得超过一年，因此土地出让时形成的合同价款，与实际缴入地方财政形成土地出让收入间存在时滞。但对比国信房地产信息网统计的全国土地成交价款与各地披露的国有土地使用权出让收入数据可知，2019-2021年土地成交价款数据与国有土地使用权出让收入数据的偏离均在2%以内，因此可以将高频的土地成交价款数据近似视为国有土地使用权出让收入。考虑到国有土地使用权出让收入占政府性基金预算收入的比重近年维持在90%以上，因此可以参考“土地成交价款/政府性基金收入预算值”指标，衡量各省2022年1-4月土地出让进度。经计算，在除西藏以外的30个大陆省份中，多达21个省份该指标低于25%，其中7个省份甚至低于15%，分别为湖北、内蒙古、云南、黑龙江、福建、海南、天津，而去年同期全国各省平均完成进度为27%，与时间进度大体相仿。土地出让进度偏慢不仅有可能导致当地全年出让目标无法实现，更重要的是可能影响之前当地财政计划以这部分土地出让收入覆盖的支出，如回款城投平台用以偿债，这最终可能会造成突发性的资金短缺，即城投债务技术性违约风险有所上升。
图5：2022年1-4月7省土地出让进度不及全年预期的15%，而上年同期全国平均完成27%
数据来源：国信房地产信息网、企业预警通，深高投资
（三）落地到城投付息上，94城若不扭转1-4月土地出让颓势，则全年土地成交价款E或将无法完全保障当地发债城投付息支出
从土地成交价款可得的320个城市相关数据上看，2021年1-4月各城市土地成交价款占全年的比重平均值为27%，接近1/3，即与时间进度相仿。因此我们可以采用“2022年1-4月当地土地成交价款*3”估算按1-4月土地出让节奏，各地今年大约可实现多大规模的土地出让成交，进而可以计算今年土地成交价款对当地发债城投平台有息负债利息的保障能力。其中，各平台有息负债利息可用“公司2021年存量有息负债规模*境内存量债券加权平均票面利率”公式计算。
经计算，共有94个城市2022年土地成交价款E/2022年发债城投应付有息负债利息低于100%。考虑到自2021年下半年以来，国内众多民营房企债务爆雷导致地产商拿地能力及意愿明显下滑，因此对于大多数城市而言，2022年土地成交价款料难突破2021年水平。在94个2022年土地成交价款E/2022年发债城投应付有息负债利息低于100%的城市中，共有17个城市的2021年土地成交价款/2022年发债城投应付有息负债利息指标低于150%，即一旦当地今年土地成交价款下降超过50%，则当地城投应付有息负债利息已无法仅靠地方政府出让土地予以满足。
图6：若保持2022年1-4月土地出让节奏，多达94个城市今年土地成交价款E无法完全保障当地发债城投付息支出
数据来源：Wind、国信房地产信息网、企业预警通，深高投资
02
债券再融资角度：新发债券票面利率整体降低，但不同区域净融资分化明显
如果将地方财政与扮演着类似于“体外财政”角色的城投视为一体，那么上文考量的土地成交价款只是内生性的付息资金来源。事实上，城投平台同样可以通过外生性的资金来源满足付息需求，如流动资金贷款、募集资金用途为补充流动资金的债券以及非标融资等。
年初以来，城投债受发行规模减少但投资人需求增加影响，加权发行利率大幅下行0.61个百分点。2022年1-5月（截至5月24日，下同），一方面在债券供给端，受交易商协会、交易所持续收紧对涉及隐性债务的城投平台、位于债务率较高地区的城投平台新增债券发行等因素影响，城投债发行规模为20694.93亿元，同比下降7.7%。另一方面在债券需求端，受A股市场表现较差（期间上证综指累计下跌16%）、地产债板块频频爆雷等因素影响，投资人对固定收益类产品的需求持续高涨，其中迄今从未发生实质性违约的城投债板块更是在“城投助力稳增长”的逻辑下备受投资人偏好。最终，城投债整体呈“供不应求”局面，加权发行利率由上年同期的4.58%大幅下降0.61个百分点至3.97%。
图7：2022年1-5月，不同期限的无担保城投债加权发行利率均呈压降趋势
数据来源：Wind，深高投资
但分区域看，不同省份间分化严重。从量的角度上考虑，江浙两省因经济实力较强仍然保持着对投资人的较大吸引力，2022年1-5月城投债净融资规模均突破1000亿元，而甘肃、吉林、贵州作为城投债务风险暴露较多的地区，净融资流出规模均超过70亿元。从价的角度上考虑，受益于城投债板块的整体认购情绪较好，绝大部分省份2022年1-5月城投债加权发行利率呈压降态势，但甘肃、陕西两省的加权发行利率反而有所上升。究其原因，①甘肃主要由于省会兰州的城投债务风险加速暴露，自去年下半年以来，兰州城投非标逾期、债券偿付资金打款不及时、外部评级被调降等负面舆情频发，进而拖累全省非省级城投平台的债券发行成本明显上升。②陕西主要由于发行城投债的期限整体有所延长，对比2021年与2022年1-5月陕西省新发行城投债的期限结构可知，当地发行期限在1年及以内的城投债规模占比由49.6%大幅下降至21%，而3年期及以上的城投债规模占比由46.4%攀升至62.8%。
图8：2022年1-5月各省城投债净融资、新发城投债加权发行利率及变动情况
数据来源：Wind，深高投资
当进一步聚焦于城市层面时，2022年1-5月共有82个城市的城投债净融资规模为负。考虑到城投债发行利率数据受到的干扰较多，其中不仅包括可以通过数据处理剔除影响的期限结构改变、担保债占比改变等干扰；更重要的是还包括发行人为刻意压低票面利率、改善市场形象而采取的“综收”、“返费”等在信用分析时难以剔除影响的干扰，因此此处对各城市城投债融资认可度的衡量主要参考了2022年1-5月城投债净融资规模。经统计，共有82个城市2022年1-5月城投债净融资规模为负，其中14个城市的净流出规模不低于10亿元。
图9：2022年1-5月各城市城投债净融资情况
数据来源：Wind，深高投资
图10：2022年1-5月各城市新发城投债加权票面利率变动情况
数据来源：Wind，深高投资
综合上文计算的2022年土地成交价款E对城投有息负债利息的覆盖倍数、2022年1-5月城投债净融资规模两项指标，预计共有39个城市的2022年土地成交价款无法完全覆盖当地城投的有息负债利息，且当地2022年1-5月城投债净融资呈净流出状态。这意味着当地城投平台如果没有很强的市场化业务造血能力，那么将依赖当地银行的流贷支持才能保障债务付息（非标很多只是银行资金的通道）。
图11：39城预计全年土地成交价款E无法完全保障发债城投付息支出，且当地城投债券再融资能力不佳
数据来源：Wind，深高投资
03
银行再融资角度：48家城投存在超限使用银行授信的嫌疑
相比境内债券融资，银行贷款在城投平台有息负债中占据了更大比重。本文分别统计了2021年中有存量债的1887家城投平台当时的27783条授信数据、2021年末有存量债的2634家城投平台当时的40690条授信数据。经统计，样本发债城投平台的境内存量债规模达11.2万亿元，而同期其已用授信规模高达32.3万亿元，是存量债规模的2.89倍。虽然部分银行投资的城投债已经被纳入综合授信中管理并披露，但这在一定程度上仍然反映出银行贷款是城投平台有息负债的最主要构成部分。
图12：2021年各省发债城投平台已用授信结构（按银行类型）
数据来源：企业预警通，深高投资
对授信数据的分析可以从两个角度展开，一是城投剩余可用省内城农商行授信额度能否覆盖自身有息负债利息，二是城投已用授信规模是否存在突破银行单一客户集中度上限的情形。
（一）城投剩余可用省内城农商行授信额度能否覆盖自身有息负债利息？
当城投无法获得充足的财政回款以偿还有息负债利息，同时当地债券再融资环境不佳，亦无法及时提供充足资金补充流动资金时，来自商业银行特别是当地城农商行的流贷就成为城投付息的最后屏障。之所以格外关注城投在所在省份城农商行处的剩余可用授信额度，主要由于：
1.国开行等政策性银行通常只能在隐性债务置换或项目贷方面提供支持，流贷业务很少。但自2019年国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》指导金融机构开展隐性债务置换至今已有3年时间，而各地隐性债务规模以2018年审计结果为最终数字、不得新增，因此很多区域目前因符合置换条件的隐性债务所剩无几而无法借此获得相关融资。
2.国有行和股份行大额授信的审批权限多集中于总行，流程较慢。对于这类在全国范围内开展业务的银行而言，地方政府若想为当地城投争取更多信贷资金支持，往往需要与各总行反复协商。虽然最终部分地区确实能够争取到这类银行的更多支持，但考虑到这种协商往往耗时较久、不确定性较大，因此很难在当地城投债务偿还上起到“救急”的作用。
3.城、农商行受地方政府影响较多，是城投面临债务兑付困难时提供紧急资金支持的重要支柱。一方面，城、农商行的实际控制人往往是地方政府；另一方面，银保监办发[2019]5号要求农商行原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区），银监办发[2013]51号同样要求城商行不跨省（区），因此除少数跨省分行设立较早的头部城、农商行外，大部分城、农商行业务深耕注册地区，经营受当地政府影响较多。当区域内城投面临债务兑付困难时，地方政府除了安排财政资金提供一定支持外，很多时候会选择协调当地城、农商行提供紧急资金支持。在此背景下，衡量特定城投平台还能获得当地城、农商行多大规模的授信支持就成为分析其信用风险的重要环节。
经统计，共有28个城市同时满足①2022年土地成交价款E对城投有息负债利息的覆盖倍数低于1、②2022年1-5月当地城投债净融资规模为负、③当地有城投平台剩余可用城农商行授信规模无法完全覆盖今年需偿还的有息负债利息，合计涉及110家城投平台。
图13：28城预计全年土地成交价款E无法完全保障发债城投付息支出，且当地城投债券再融资能力不佳、剩余可用省内城农商行授信额度亦无法完全覆盖付息支出
数据来源：企业预警通，深高投资
（二）城投已用授信规模是否突破银行单一客户集中度上限？
监管要求商业银行对单一集团客户提供的授信不得超过自身资本净额的15%，投资债券纳入综合授信管理。2010年原银监会颁布的《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》规定，一家商业银行对单一集团客户授信余额不得超过该商业银行资本净额的15%。否则将视为超过其风险承受能力，商业银行应当采取组织银团贷款、联合贷款和贷款转让等措施分散风险。其中，在股权上或者经营决策上直接或间接控制其他企事业法人或被其他企事业法人控制的属于单一集团客户；授信包括但不限于：贷款、贸易融资、票据承兑和贴现、保理、担保、开立信用证等表内外业务，商业银行持有集团客户成员企业发行的债券及通过衍生产品等产生的信用风险暴露应纳入集团客户授信管理。如果城投使用某家银行的授信额度，已突破该银行的单一客户集中度上限，那么公司可能存在资金压力过大，进而向特定银行特别是省内城农商行过度借贷的嫌疑。
根据本文统计，共有48家发债城投平台存在使用银行授信规模超出该行单一客户集中度上限1亿元以上的情形。之所以对超限1亿元以内的不予统计，主要由于受制于数据来源，发债城投平台的授信明细数据与银行授信上限数据间可能存在1-3个季度的时间差，小规模超限可能是由银行资本净额正常波动所造成的。
（三）风险城投排查
综合上文对土地、债券、银行信贷的分析，最终可甄别出8家平台（表1中已标红）同时存在：①所在地2022年土地成交价款E对城投有息负债利息的覆盖倍数低于1、②2022年1-5月当地城投债净融资规模为负、③当地有城投平台剩余可用城农商行授信规模无法完全覆盖今年需偿还的有息负债利息、④公司至少在1家银行处超额使用授信规模超过1亿元的情形，共涉及广西柳州、青海西宁、贵州贵阳、甘肃兰州、吉林吉林、湖南湘潭6市，相关地区和平台公司的债务风险可能较高。
具体而言：
1.广西柳州：债务问题已超出市政府能力范围，自治区如何介入有待观察
上表统计风险较高的当地城投分别为广西柳州市投资控股集团有限公司、广西柳州市东城投资开发集团有限公司。当地曾有城投平台于2022年五一前后发生非标利息逾期，目前虽已偿清，但存量债务压力仍然较重，柳州市恐无力承担，已将债务问题上报至广西自治区政府。考虑到：①柳州市、广西自治区均未成立信保基金，自治区政府后续支持的意愿和能力有待观察；②广西柳州市投资控股集团有限公司在省内3家主要城商行-桂林银行、柳州银行、北部湾银行的已用授信均已超限，政府协调省内银行继续支持的空间可能有限；③柳州市债务管理能力相对较弱，当地不仅没有设立应急资金池，同时在土地资产注销等负面舆情方面也缺乏管理。
2.青海西宁：企业计划的还款来源不确定性较高
上表统计风险较高的当地城投为西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司。2022年4月，公司在调研中透露今年到期债务约30亿元，其中债券6.3亿元、银行贷款17.7亿元、非银贷款6亿元。公司计划的还款来源首先是督促政府加快回款，其次是争取银行融资15亿元、债券融资5-10亿元、非标融资3亿元，合计约23-28亿元。但考虑到西宁市2022年1-4月土地成交价款仅为2.44亿元，同比下降96.79%；同期当地城投债融资净流出13.75亿元，投资人认可度较差，因此企业计划的还款来源落地可能有一定难度。
3.贵州贵阳：受益于“强省会”战略，省内银行投放意愿仍较强
上表统计风险较高的当地城投分别为贵阳白云城市建设投资集团有限公司、贵阳产业发展控股集团有限公司。由于贵州省近年保城投债券刚兑的意愿较强、2022年提出为打造“强省会”战略而给予贵阳贵安政策倾斜等因素，贵阳目前仍然是贵州省内国有行、股份行的重点投放区域，省会城投平台的再融资能力尚可。
4.甘肃兰州：省政府救助意愿强烈，但救助能力仍未改善
上表统计风险较高的当地城投为兰州投资(控股)集团有限公司。在当地年初计划的债务化解资金来源中：①国开行隐性债务置换方案并未获批，具体原因及后续能否重新申请尚不明确。②地方债发行额度向兰州倾斜帮助有限。2022年1-5月甘肃共发行7笔地方债，其中6笔为用于新增项目建设的新增专项债，无法用于城投存量债务置换；1笔为用于交通基础设施建设,市场和产业园区基础设施建设,社会事业,生态环保和乡村振兴等方面的新增一般债-“22甘肃债01”，规模达78亿元，即使全部用于兰州城投平台2022年到期债券的置换，仍无法完全覆盖后者的资金需求。③甘肃银行、兰州银行进行债务置换由于接近各银行的单一客户集中度上限，因此主要发力点在本行过往投放的接续上，新增空间有限。考虑到甘肃省政府对兰州城投平台的债券兑付救助意愿较强，分管金融的副省长牵头召集省内金融机构协调，2022年原计划面向债券投资人召开恳谈会（因疫情而推迟）等因素，当地主要面临的是政府救助能力而非救助意愿问题。
目前兰州城投平台公开市场债券到期主要通过信保基金即省属国企的拆借、省内金融机构的借新还旧进行，当地一年内到期的城投债估值已攀升至25%-30%，与贵州部分弱市县城投的估值大致相仿。考虑到两省刚兑意愿都较为强烈，但贵州省茅台化债、省属国企增信融资等化债措施已基本成熟且运用了多年，因此兰州城投平台的资质相对更弱。
5.吉林吉林：土地出让规模与省内银行支持空间均相对有限
上表统计风险较高的当地城投为吉林市国有资本发展控股集团有限公司。2020年8月17日，当地另一家城投平台-吉林铁投一笔私募债“15吉林铁投PPN002”发生技术性违约；8月19日，吉林铁投被曝未能按时偿还1400万元的银行贷款利息；9月28日，吉林铁投担保的另一笔私募债“17神华01”发生实质性违约，上述信用风险事件的发生导致吉林市城投融资环境急剧恶化。考虑到吉林市2021年土地成交价款约为30亿元，2022年受地产行业不景气影响，土地成交价款大幅上升的可能性较低，预计难以覆盖仅吉林国资、吉林铁投两家合计近50亿元的有息债务付息支出；同时两家城投平台披露的未用省内城农商行授信合计仅为5亿元左右，政府协调地方银行继续支持的空间相对有限，因此当地城投债务风险相对较高。
6.湖南湘潭：受益于省政府持续帮扶，当地城投债务化解不断见效
上表统计风险较高的当地城投为湘潭振湘国有资产经营投资有限公司。由于历史原因，湘潭市城投债务负担相对较重，特别是九华经建投自2019年至2020年频繁发生非标逾期等信用风险事件，对区域融资环境造成了较为明显的负面冲击。但在守住公开市场债券兑付安全的底线要求下，湖南省作为全国经济财政体量排名相对靠前的省份，通过以下手段对湘潭市城投化债提供了大力支持。
①2019-2020年，湘潭市湘潭县、湘乡市等区县，先后通过答辩被列入财政部建制县隐性债务置换试点，累计获得157亿元用于置换隐性债务的地方债额度。
②2019-2021年，湖南省对湘潭市地方债新增限额予以适当倾斜，湘潭市一般债限额由2018年的174.17亿元上升106.5%至2021年的359.65亿元，占全省限额的比重由3.11%上升至5.07%；专项债限额由203.08亿元上升117.2%至441.12亿元，占全省限额的比重由6.50%上升至6.54%。
③2019年，湖南省资产管理有限公司（今湖南省财信资产管理公司）牵头设立初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，用于对省内湘潭市、衡阳市、邵阳市、耒阳市、衡阳县等地区城投平台的流动性提供支持，其中湘潭市使用了超过1/3。
④2019年，湘潭市被湖南省政府列入全省唯一一处债务平滑试点，进而与37家金融机构协商通过自接自盘、替接他盘、延期回售、发新还旧等方式化解当地城投到期债务。
⑤2019年，根据财政部预算司提出的：“指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目、政府项目拖欠工程款问题等”。湘潭市在省政府支持下，将所有已完工但尚未完成竣工结算的工程均视为在建工程，将300亿元左右、本没有对应到项目上的隐性债务合规调整为与项目挂钩的、可进行置换的隐性债务，进而通过金融机构市场化置换加以化解。
⑥2020年，湖南省由省属国企湖南建工集团有限公司出资25%牵头成立湘潭市城市综合运营发展基金(有限合伙)，湘潭市由轨交集团、兴湘集团、九华集团等多家城投参与出资。该基金总规模达20亿元，其中省级出资16亿元、湘潭出资4亿元，用以对湘潭市提供资金支持。
考虑到湘潭市城投平台的偿债高峰已基本度过，在省政府真金白银的大力支持下，当地经过缓释后的城投债务风险相对可控。
04
疫情大考下，债务压力大省贵州如何化解城投债务？
通过上文，我们非常清楚地看到疫情和疫情管控明显加重了全国各地的城投债务压力，甚至部分地区的利息偿付都成了问题。在债务压力较重的区域中，贵州省是市场关注的重点之一。本部分我们详述贵州在疫情大考下的化债思路及实操经验，希望为市场提供有益思考。
贵州省城投债务风险爆发始自2018年开始的非标债务大面积逾期。自2018年至2021年，贵州省分别有7家、26家、17家、15家城投平台被爆出非标债务逾期，对应涉及10支、31支、18支、17支非标产品，其中规模可知的产品合计金额近100亿元。全省除省会贵阳外，各地级市基本均有城投平台牵涉其中，城投互保进一步加剧了债务风险的区域内传染，省外非银投资人开始逐步退出当地城投债市场。
图14：贵州省城投平台非标违约一览
数据来源：企业预警通，深高投资
注：部分区县上色是由于所在地市的市级平台而非当地区县级平台曾发生非标违约
为帮助区域内城投平台化债，贵州省政府通过多种渠道提供支持，首先此处有必要界定“化债”的含义。从贵州省城投平台近年债务数据变动上看，贵州“化债”并非指城投债务绝对规模的下降，而是指为当地存量债务到期后寻找新的资金方，通过借新还旧实现公开市场债务不违约的目标。事实上，对于贵州省发债城投而言，自2018年至今其债务规模、债券规模反而是上升的。考虑到贵州省曾发生非标违约的城投平台部分并非发债主体，因此存在这些平台的非标债务无法接续，因此由实力相对更强的发债主体新增债券发行以接续这部分债务的可能，其中存在过往非标投资人被迫认购新债即“非标转标”的情形。对于相关数据完整的贵州省94家发债城投平台，自2018年至2021年上半年，其有息负债合计净变动分别为442亿元、966亿元、920亿元、275亿元。具体到境内债券方面，自2018年至2021年，其境内债券净融资规模分别为43亿元、250亿元、492亿元、-36亿元。
实务中，贵州省的化债努力并未跳出财政部给出的参考范围。参考《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，地方政府债务化解计划可分为六类，分别是①安排财政资金偿还，②出让政府股权及经营性国有资产权益偿还，③利用项目结转资金、经营收入偿还，④合规转化为企业经营性债务，⑤通过借新还旧、展期等方式偿还，⑥采取破产重整或清算方式化解。
（一）安排财政资金偿还：累计约7525亿元
1.债务收入：地方债累计置换隐性债务约780亿元
在2019年、2020-2021年两批建制县隐性债务风险化解试点工作中，贵州省分别发行了383.23亿元置换类地方债、397亿元用于偿还存量债务的再融资类地方债，合计投入780.23亿元地方债资金用于置换原本由城投平台等主体承担的隐性债务。
数据来源：财政部，深高投资
图15：2020-2021年各省合计发行6128亿元再融资债以置换隐性债务（亿元）
数据来源：根据地方债信息披露文件整理，深高投资
2.非债务收入：4年土地出让收入约6745亿元
考虑到2018年至2021年，贵州省财政自给率分别为34.3%、29.7%、31.1%、35.2%，数值相对较低即当地一般公共预算对上级转移支付的依赖性较高，因此当地能够用于城投化债的资金主要来自国有土地使用权出让收入，自2018年至2021年，贵州省分别实现国有土地使用权出让收入1154.49亿元、1622.23亿元、1860.87亿元、2107.41亿元，合计近6745亿元。
（二）出让政府股权及经营性国有资产权益：或超过1191亿元
1.非杠杆性操作：“茅台化债”约893亿元
（1）出售贵州茅台股票套现约735亿元
2019年12月25日、2020年12月23日，茅台集团分别将持有贵州茅台（600519.SH）4%、4%的股份无偿划转贵州金融控股集团有限责任公司（简称“贵州金控”）全资子公司-贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资公司”），按划转日的市值计算，划转部分对应市值分别为570亿元、925亿元。由于对A股上市公司实时持股数超过5%时减持需预披露，进而对上市公司股价可能造成不利影响，因此贵州国资公司将首批无偿划转的4%股份减持至0.68%后，才接受了茅台集团的第二批无偿划转。2020Q3、2020Q4、2021Q1，贵州国资公司分别减持了贵州茅台1.33%、1.99%、0.14%股份，按照当季贵州茅台平均股价计算，分别套现261.59亿元、438.74亿元、34.27亿元，合计套现约734.60亿元，目前贵州国资公司仍持有贵州茅台4.54%股份，按2022年5月末的收盘价计算对应市值约1029亿元。
图16：贵州国资公司累计减持贵州茅台股票套现约735亿元
（2）茅台集团斥资150亿元收购贵州高速集团14.7%股权
2020年11月，茅台集团拟发行150亿元公司债（“20茅台01”实际发行130亿元），其中86亿元用于支付收购贵州高速公路集团有限公司股权。叠加此前茅台集团已支付的64亿元受让款，茅台集团累计斥资150亿元收购贵州高速集团14.7%股权。
（3）茅台集团向仁怀市、习水县合计捐款8.06亿元
2020年10月，贵州茅台通过两项大额捐赠议案，分别是向仁怀市政府捐资2.6亿元专项建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，向习水县人民政府捐资不超过5.46亿元专项建设习水县习新大道建设工程，捐赠合计达8.06亿元。
（4）贵州茅台授权财务公司开展固收投资
2020年9月，贵州茅台公告同意控股子公司贵州茅台集团财务有限公司（简称“财务公司”）开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。但考虑到一方面，财务公司注册资本及实缴资本均为25亿元，体量相对较小；另一方面，财务公司作为上市公司的子公司，受各方监管压力较大，因此自我限制仅投资于AAA级债券，而贵州省129家城投债发行主体中，仅贵州交建、贵州高速、贵州水投、贵阳产投4家主体最新主体评级为AAA级，因此综合判断贵州茅台授权财务公司开展固收投资对省内城投化债实质性影响有限。
2.杠杆性操作：173亿元城投债担保及125亿元参股城投等
在杠杆性操作方面，贵州省主要采取了增资省级国资管理平台及担保机构，进而由省级主体为市县级城投融资提供增信，或通过类收购资产形式参股市县级城投，或撬动金融资源成立化债基金等方式。
（1）首先做强省级国资管理平台及担保机构
首先，贵州省通过增资、划转茅台集团股权、重组等形式重点做强贵州金控及其两家全资子公司-贵州国资公司、贵州担保公司。
①“增资+茅台集团股权划转”充实贵州金控实力：2018年贵州省财政厅对其增资200亿元至400亿元；2021年9月贵州省国资委无偿划入茅台集团10%股权，对应贵州茅台市值约1108亿元。2016年4月，贵州省在贵州省贵民投资有限责任公司、贵州省再担保有限责任公司、贵州省科技风险投资有限公司3家公司基础上整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司，加挂贵州省金融控股有限责任公司（简称“贵州金控”）牌子，由贵州省财政厅全资持股。贵州金控首期以现有资产划转为注册资本92.98亿元，计划分期出资最终实现200亿元的注册资本。2018年1月，受益于贵州省财政厅增资，贵州金控注册资本由200亿元上升至400亿元。2021年9月9日，贵州省国资委将其持有的茅台集团10%股权无偿划转给贵州金控，考虑茅台集团持股贵州茅台（600519.SH）54%股权后，此次无偿划转对应股票市值约为1108.47亿元。
②“增资+重组”充实贵州国资公司实力：2019年9月贵州省政府对其增资500亿元至600亿元。2019年9月，贵州省将贵州省贵民发展投资有限责任公司、贵州省贵民投资有限责任公司增资重组为贵州金控的全资子公司-贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资公司”），贵州国资公司的注册资本由100亿元上升至600亿元。
③增资充实贵州担保公司实力：2020年4月贵州省政府对其增资22.37亿元至52.37亿元。2017年10月，贵州省融资担保有限责任公司（简称“贵州担保公司”）由贵州省财政厅直接全资持股划转为贵州金控一级全资子公司。2020年4月，贵州省对贵州担保公司增资22.37亿元至52.37亿元。
（2）随后由上述省级主体多渠道支持市县级城投
①累计为173亿元市县级城投债发行提供担保。自2018年至2021年，贵州省非省级城投债发行规模分别为305.57亿元、724.13亿元、731.21亿元、404.24亿元；其中由贵州国资公司或贵州担保公司提供担保的规模分别为0亿元、0亿元、43.60亿元、129.32亿元，累计达172.92亿元；历年占比分别为0%、0%、6%、32%，省级担保发行的占比呈逐年上升趋势。
图17：2018年至2022年贵州省城投债一级发行情况（亿元）
数据来源：Wind，深高投资
②累计参股区县级担保公司9.5亿元。截至目前，贵州担保公司共参股55家省内区县级担保公司，出资额合计达9.5亿元。虽然其中42家区县级担保公司被参股时间在2017年及以前，2018年及以后被参股的仅有13家，但无论贵州担保公司是否是出于参股区县级担保公司进而帮扶当地城投融资目的，贵州省政府对贵州担保公司的增资客观上都提高了通过上述路径放大财政资金对城投化债支持的能力。
图18：贵州担保公司参股区县级担保公司一览
数据来源：Wind，深高投资
③通过类收购资产形式参股市县级城投125亿元。实务中，省级国资管理平台可能以购买市县城投特定资产的形式确定可提供的资金支持，但并不实际交割资产，而是以省级国资管理平台参股市县城投的方式获得相关资产的使用权。未来待市县城投通过其他渠道筹措资金偿还了省级国资管理平台提供的资金后，市县城投重新掌控对相关资产的使用权，省级国资管理平台参股部分实现退出。截至目前，贵州金控共参股21家省内市县级城投平台，出资额合计达62.53亿元；贵州国资公司共参股9家省内市县级城投平台，出资额合计达62.85亿元；二者合计达125.38亿元。从被参股平台分布上看，贵阳市、铜仁市获得贵州金控或贵州国资公司参股出资金额较大，分别为85.9亿元、29.1亿元；另有安顺市获得参股出资金额3.6亿元；其他城市获得参股出资金额均未超过2亿元，金额相对较小。
图19：贵州金控/贵州国资公司参股市县级城投一览
数据来源：Wind，深高投资
注：被参股平台名称为红字的系地市级/国家级园区平台，为黑字的系区县级平台；被参股比例为红字的系贵州金控参股，为黑字的系贵州国资公司参股。除参股外，另有黔南州将2家城投的控股权上划至贵州金控/贵州国资公司亦在图中标示。
④撬动金融资源成立化债基金进行纾困。贵州省内部分城投平台在调研中曾提及，省政府在贵州金控旗下成立化债基金，通过省金控、省内银行提供劣后级资金的形式，撬动金融机构投资于优先级，进而以化债基金的名义通过参股城投、委托借款、债券转售等方式纾困城投。
虽然化债基金的具体载体和资金规模尚不清晰，但贵州金控旗下的贵州绿色产业扶贫投资基金(有限合伙)持股贵州省西江千户苗寨文化旅游发展有限公司11.47%、持股铜仁市水务投资有限责任公司1.10%；贵州省新型城镇化股权投资基金合伙企业(有限合伙) 持股铜仁市水务投资有限责任公司2.15%或可为这一纾困路径提供实例佐证。
此外据媒体报道，早在2015年，贵阳银行便曾通过华能贵诚信托、华创证券等贵州省内金融机构成立基金，以PPP基金项目融资模式为贵阳市、六盘水市等地下属区县的重点工程、重大项目、重点企业提供融资支持。虽然这些基金的成立时间早于贵州省城投债务风险大面积爆发的时点，但目前仍存续的“平滑基金”、“土地一级开发基金”等可能仍承担着银行通道输血城投的职责。
图20：贵阳银行曾借道华能贵诚信托等向贵州省内市县提供融资支持
数据来源：Wind，深高投资
（三）借新还旧、展期：规模难以估计
1.政策性银行开展隐债置换：拟落地1300亿元
2020年贵州省实现地方债务风险预警等级由“红”降为“橙”，2021年工作目标为守“橙”。2021年2月中央领导先后视察贵州，在相关座谈中贵州省汇报了债务化解相关问题，由前者做出相关批示。随后，贵州省政府前往相关部委进行了具体汇报，最终定为国开行、农发行对贵州省提供1000亿元左右的隐性债务置换，重点处置非标和高成本的隐性债务，首批试点为贵阳、贵安、遵义、铜仁。
政策行置换隐性债务的意义不仅在于为当地城投提供了新的化债资金，更重要的是可以置换出一部分银行的授信额度。极端情形下，如果政策行置换的1000亿元隐性债务均为银行过去提供的资金，那么置换后如果相关银行不主动压降授信规模，当地城投至多可获得2000亿元的新增资金流入。
2021年4月，贵州省由省财政厅和省金融办牵头，两家政策行贵州省分行参与，相关城投平台梳理并上报符合要求的待置换债务，各方开始启动相关工作。2021年10月，置换工作更新了进度表，计划于2021年12月落地，但最终相关计划被暂停，主要由于部分待置换的隐性债务手续不完备等。目前最新信息为2022年预计将由中央政府提供1300亿元的化债资金，原本计划于2022年2月落地但实际落地时间及具体方式至今仍不明朗。
2.市场化金融机构开展隐债置换：规模不详
2019年，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，指导地方政府与金融机构与城投平台开展隐性债务置换工作，主要目的在于“以时间换空间”，将高成本、短期限的隐性债务置换成为低成本、长期限的隐性债务，缓解部分地方政府及城投平台短期债务集中到期偿还压力。
虽然通过调研可知，贵州省大量城投平台均曾与商业银行等金融机构开展市场化的隐性债务置换工作，但遗憾地是，具体置换规模目前仍难以推算。可供参考的是，贵州省曾披露2021年上半年全省共偿还政府债务本息1126.5亿元（本金911.5亿元，利息215亿元），加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，债务风险等级实现“红转橙”，化解隐性债务336.74亿元。
（四）其他短期化债路径：作用有限
参考《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，地方政府化解城投债务还可借助①利用项目结转资金、经营收入偿还；②合规转为企业经营性债务；③破产重整或清算。其中：
破产重整或清算由于对投资人情绪冲击较大，因此近年来除沈阳公用等个别案例外，包括贵州在内的全国大部分省份极少采取这类措施。
利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转为企业经营性债务虽然存在操作空间，但预计能够帮助化债的规模有限。原因在于：通过项目收益或转为经营性债务的方式为城投化债均要求城投举债投向的项目能够实现自平衡，即项目产生的现金流能够覆盖包含债务还本付息在内的现金流出。如果大部分项目能够满足这一要求的话，贵州省就不太可能产生如今的城投大面积非标违约。因此无论是由于期限错配，还是由于项目自身属于无效投资，短期内贵州省通过项目收益或转为经营性债务的方式为城投化债的空间预计都十分有限。更有可能的是，贵州省级平台可以利用自身资金优势，先行出面收储市县级城投的资产，待日后市县政府盘活资产后再行回购，这一路径在上文“杠杆性操作”中已详加论述。
（五）长期化债机制
1.在发展中解决问题：以“四化基金”为切入点
某种意义上看，城投平台是城镇化反哺工业化的产物。在国内以经济建设为中心、鼓励发展实体经济的时代背景下，长期以来，地方政府普遍会通过低价供应工业用地或厂房、减免税费等方式提高当地对工业企业的吸引力。而为弥补工业用地廉价出让等招商引资带来的前期资金缺口，伴随着1998年土地和住宅的商品化，地方政府找到了通过住宅用地高价出让以平衡财政收支的“法宝”。而为了做高住宅用地出让价格，大力开展土地一级开发和周边基础设施建设就成为地方政府的不二选择。
落地到城投债务偿还层面，城投平台举债投资于土地整理、基础设施建设后，能否如期偿还债务取决于前期是否构成有效投资，即当地是否吸引了更多企业入驻并最终带来人口增加与税收收入提升。因此从长效化债机制上看，唯有通过发展才能根本性解决贵州城投的债务问题，而贵州发展的好坏如今取决于当地招商引资工作是否成功，取决于当地是否吸纳了更多企业设厂投产。从贵州省设立的“四化基金”窥一斑可知全豹，目前当地已经充分意识到招商引资的重要性，并通过能够落地的政策努力不断加强招商引资力度。
2021年4月2日，贵州省政府银发《省级政府投资基金优化整合实施方案》（简称“方案”）。方案规定，利用财政资金引导金融和社会资本参与设立政府投资基金，坚持专业化管理、市场化运行，在整合现存16支存量基金的基础上，新设产业类基金4支（即新型工业化、新型城镇化、农业现代化、旅游产业化“四化基金”）、绿色生态环保类基金1支,委托贵州金控作为出资人代表。2021年省级财政预算安排200亿元,带动金融和社会资本市场化投资原则上不低于1000亿元。其中：
1.贵州省新型工业化发展基金由省级财政2021年预算安排70亿元(工业发展专项资金60亿元、大数据发展专项资金10亿元)，带动金融和社会资本投资不低于140亿元，在项目端实现总投入不低于210亿元。出资人为省工业和信息化厅、省大数据局，牵头行业主管部门为省工业和信息化厅、省大数据局,主要投资新型工业化和数字经济领域。
2.贵州省新型城镇化投资基金由省级财政2021年预算安排30亿元(新型城镇化专项资金),带动金融和社会资本投资不低于60亿元，在项目端实现总投入不低于90亿元。出资人为省发展改革委，牵头行业主管部门为省发展改革委、省住房城乡建设厅,主要投资新型城镇化领域。
3.贵州省农业农村现代化发展基金由省级财政2021年预算安排45亿元(农业现代化专项资金),带动金融和社会资本投资不低于90亿元，在项目端实现总投入不低于135亿元。出资人为省农业农村厅，牵头行业主管部门为省农业农村厅，主要投资农业农村现代化领域。
4.贵州省文化旅游产业投资基金由省级财政2021年预算安排45亿元(旅游专项资金)，带动金融和社会资本投资不低于90亿元，在项目端实现总投入不低于135亿元。出资人为省委宣传部、省文化和旅游厅，牵头行业主管部门为省委宣传部、省文化和旅游厅，主要投资文化旅游领域。
5.贵州省生态环保发展基金由省级财政2021年预算安排10亿元(大生态战略专项资金)，带动金融和社会资本投资不低于20亿元，在项目端实现总投入不低于30亿元。出资人为省生态环境厅，牵头行业主管部门为省生态环境厅，主要投资生态环保领域。
虽然“四化基金”的根本定位是政策引导性产业投资基金，资金重点用于对符合“四化”及生态环保基金支持范围，对行业带动性强、项目投资金额在2亿元以上、投资主体为500强企业、独角兽、行业单项冠军等优强企业，需要省级基金支持的项目，看似与当地城投债务化解并不直接相关。但事实上，通过财政资金投入“四化基金”撬动金融和社会资本，进而弥补招商引资中对企业优惠政策的缺口，“四化基金”有望切实提高贵州省在招商引资中的竞争力，吸引更多企业落地贵州，进而伴随《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》的政策东风，形成当地可持续发展的经济基础、带来当地财政长期稳定的财力增长支柱。只有这样，贵州才能在“以时间换空间”的纲领下，真正做到在发展中解决城投债务问题，通过做大计算债务率时的分母化解债务危机。目前宁德时代、蜂巢能源锂电产业链落户磷资源丰富的贵州一定程度上也反映出贵州省招商引资策略确有可操作性，未来仍有政策见效空间。
2.城投债务重组：对试点平台的非隐性债务协调展期降息
近期遵义道桥、十堰经开城投等城投平台对隐性债务以外的债务进行展期、降息等操作实质上类似于债务重组，对于城投债务负担过重的地区，这一举措不失为一种明智之举。对于城投债务负担过重的地区或平台，在无力通过兑付压降债务本金规模的情况下，只有压降存量债务成本才能避免“利滚利”带来的债务负担持续上行；只有延长债务期限才能有效对冲短期内疫情冲击、地产市场下行造成的地方财力下降风险，避免完全依赖借新还旧可能带来的接续不确定性问题。而由于债券展期需要召开持有人会议，不像银行贷款和非标融资展期降息只需当地政府出面私下协调那么方便，反而容易引发较大舆论压力，因此目前城投平台的债务重组大多尚不涉及债券。考虑到在地方政府及城投平台财力一定的前提下，非债券债务的展期降息客观上提高了当地城投对债券兑付的保障能力，因此这类债务重组反而有利于当地城投债的安全性提高。但在投资时，务必关注当地对非债券债务的重组条款，审慎评估当地政府对未来财政收入的预期是否过于乐观，谨防非债券债务重组后地方财力超预期下降，最终不得不对债券开展类似重组的可能。
（六）贵州城投化债总结
整体看来，贵州省城投债务风险暴露已久，多年来当地在城投债务化解方面做出的尝试为其他类似的高风险地区提供了一定参考。首先，地方财政收入特别是土地出让收入构成了财政回款城投平台的主要现金流来源；其次，通过地方债或银行贷款对隐性债务进行置换，是缓释城投债务短期集中到期兑付压力的重要举措；最后，茅台集团等省属国企扮演着省内低层级城投平台恢复再融资的“压舱石”角色，担保、抵押等增信措施能够进一步放大这些省属国企的支持能力。
更为重要的是，一个区域的城投债务问题必然是多年历史积累所形成的，债务化解也不可能“毕其功于一役”。在这场涉及政府信用的债务化解“持久战”面前，地方政府要秉持“功成不必在我、功成必定有我”的理念，利用好城投平台前期举债投资形成的各类资产，做好招商引资，切实打好当地经济发展基础，在发展中解决城投债务问题、通过做大计算债务率时的分母真正化解债务危机。对于部分城投平台前期过多无效投资而形成的低质资产，确无剩余价值可供挖掘的，应当提早安排开展债务重组等工作，避免一味通过置换将偿债风险后移，最终由于“利滚利”导致当地债务负担更为沉重的不利局面。
表3：贵州省城投债务化解具体路径及化解规模
数据来源：根据公开资料整理，深高投资
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